（来源：券研社）

2026年6月22日的港股，上演了本年度最魔幻的一幕。

智谱盘中一路冲高到2980港元，涨幅一度超过42%，总市值最高摸到1.3万亿港元。

这个数字有多夸张？

巅峰时刻的智谱，市值一度超过迅销，成为港股市场总市值排名第11位的公司——约等于3个美团、4个京东，差半步就能追上半个阿里。

而这家公司，今年1月8日才登陆港交所，发行价不过116.2港元。

不到半年，年内涨幅近20倍，硬生生把港股成熟市场，走出了加密货币的刺激感。

更有趣的是，就在同一天，特斯拉CEO马斯克在社交媒体评论AI发展时提到“可能在2027年Q1”，智谱创始人、清华大学教授唐杰直接在下方跟评：“用不了那么久（Won‘t take that long）。”

AI双雄的命运分叉：同一起跑线，两个世界

同样是踩着AI风口登陆港股的种子选手，智谱和MiniMax，1月8日和1月9日先后上市，年初还站在同一起跑线，现在已经活成了两个世界。

年初市场更追捧的其实是MiniMax——发行价165港元，上市首日市值就突破千亿港元。“模型能力+出海应用”的故事，商业闭环清晰，变现路径看得见，怎么看都是稳扎稳打的优等生。

可惜应用赛道卷得超乎想象，变量多到机构研报都算不过来，投资人转头就拥抱了更有想象空间的“基础设施”故事。

智谱手里攥着的，全是今年资本市场最吃的一套牌：国产自主可控、政企大客户基本盘、AI时代的“水电煤”基础设施，还有最点燃情绪的——代码大模型。

整个市场的估值标尺，一夜之间就换了刻度。

中国版Anthropic？代码能力才是硬通货

过去两年AI圈有个公认的意外：不是OpenAI又刷新了模型参数，而是Anthropic靠一款Claude Code，从二线挑战者直接杀进了全球第一梯队。

道理很简单：参数再高的通用模型，普通人聊聊天就腻了；但能写代码、能干活的生产力工具，企业愿意真金白银掏钱。

最强的模型不一定最赚钱，但最强的生产力工具，一定有最宽的商业化天花板。

这个逻辑，资本市场门儿清。

而智谱这次给市场讲的，就是“中国版Anthropic”的故事。

6月17日，GLM-5.2正式上线并开源——主攻“长程任务”，让AI不再只做即时问答，而能像人一样连续工作数小时、自主跑完一个完整的大型工程。消息一出，直接炸了整个AI圈，也点燃了股价的导火索。

在Artificial Analysis综合榜单上，GLM-5.2取得51分，位列开源模型SOTA。最硬核的代码赛道，含金量拉满——在超百万用户盲测的Code Arena编程评估系统中，GLM-5.2拿下1595分，排名总榜第二。

排在它前面的Claude Fable 5，受美国出口管制限制，根本没法在全球范围商用。

换句话说，在全世界能正常付费使用的代码大模型里，智谱已经坐到了头把交椅。

不止是跑分好看，落地能力是真的硬。在FrontierSWE基准测试中，GLM-5.2仅比Claude Opus 4.8低1%，已超过GPT-5.5。百万级无损上下文窗口拉满，能连续跑20小时的长程工程任务——从需求拆解、写代码、联调测试到打包上线，全流程自己干完。

过去要一个小开发团队忙一周的项目，现在模型熬个夜就能交差。

巧的是，刚好赶上美国对Anthropic实施出口管制，不少海外开发者转头寻找替代方案，国产替代的叙事直接拉到了满格。

市场的想象力瞬间就打开了：既然Anthropic能靠代码能力封神，那智谱为什么不行？

两个超级Buff：把股价吹上了天

光有技术故事还不够，智谱能涨得这么疯，靠的是两个实打实的资本Buff叠满。

第一个Buff，是港股通的“资金入场券”。

6月8日，恒生科技指数季度调整正式生效，智谱与MiniMax同时被纳入。智谱因采用普通股权架构，在纳入恒科当日同步进入港股通。南向资金直接蜂拥而入——截至6月18日，南向资金净买入智谱超过50亿港元。智谱的日均成交额从入通前的16.5亿港元直接飙升到49亿，翻了快3倍。

对比之下，隔壁MiniMax因同股不同权架构，纳入港股通的节奏明显落后。光是这一步先手，就把资金面的差距彻底拉开了。

第二个，也是最核心的Buff：极小的流通盘。

这才是股价能“四两拨千斤”的终极秘密。

智谱总股本4.458亿股，但上市初期，真正能在市场上自由买卖的流通股占比不足4%。

盘子小到什么程度？几十亿港元的成交额，就能撬动几千亿港元的市值涨幅。

给大家算笔账：

6月11日，智谱股价还在1061港元筑底调整。结果只用了6个交易日，就一路冲高到2980港元——别人股价上涨是走楼梯，它是直接坐火箭。

雪上加霜的是，还有个“回A”的彩蛋不断添火。

6月1日，智谱公告拟申请科创板上市，计划募资150亿元。仅16天后的6月17日，证监会官网显示智谱科创板IPO辅导状态已变更为“辅导验收”。港交所的上市钟敲了还不到半年，上交所的锣都已经擦干净等着了。A+H双资本平台的想象空间，又给估值添了一把干柴。

扎心基本面：一年赚7亿，亏掉47亿

狂欢的潮水退去一点，就能看到水下冰冷的基本面。

2025年的年报，把智谱的真实家底摊在了所有人面前。

全年营收7.24亿元，同比增长131.9%，增速看起来确实亮眼。

但同期的年内亏损高达47.18亿元——就算扣掉股权激励、金融工具公允价值变动等非现金开支，经调整净亏损也有31.82亿元。

简单说，每赚1块钱的收入，账面就要亏掉6块多钱。对应现在万亿港元的市值，市销率超过500倍。市场戏称其为“市梦率”——这估值放在消费、制造业，想都不敢想。

更值得琢磨的，是它的收入结构。

很多人以为智谱是靠API调用赚钱，是轻资产的MaaS生意。但实际上，2025年它73.7%的收入来自“本地化部署”——就是把整套模型搬进客户的机房里，还要派工程师团队驻场，做定制化开发、调试和运维。

这根本不是躺着赚钱的SaaS模式，更像是个重人力的系统集成商。

带来的直接后果，就是毛利率持续下滑：从2024年的56.3%一路跌到了2025年的41%。

另一边，研发投入还在狂飙。2025年全年研发开支31.8亿元，是全年营收的4.4倍。

AI公司烧钱是行业常态，但烧钱的速度能不能追上市值上涨的速度，没人说得准。

最矛盾的赌局：看空不敢空，看多不敢重仓

现在的资本市场，对智谱的分歧已经拉到了极致。

看空的人抱着市盈率、市销率算，说这是妥妥的世纪泡沫，早晚要价值回归。

但没人敢轻易做空——流通盘就这么点，情绪上来再拉一倍，空头直接就得爆仓离场。

看多的人讲着国产替代、AGI未来的大故事，说万亿市值只是万里长征第一步。

但也没人敢重仓梭哈——谁都知道估值贵得离谱，哪天市场情绪退潮，跌起来也会六亲不认。

场外的人天天研究它为什么还在涨；场内的人天天担心自己是不是卖早了。

这恰恰是超级大牛股最经典的特征：永远在争议中上涨，永远让大多数人看不懂。

而悬在这场狂欢头顶的，还有两把随时会落下的达摩克利斯之剑。

第一把，是半个多月后的7月8日。

当天，智谱上市满6个月，基石投资者的限售股就要解禁了——一共2568.16万股，相当于现有流通股的1.48倍。按当前股价算，对应解禁市值超过600亿港元。

这些赚了十几倍的基石投资者会不会选择获利了结？没人知道答案。

但第二把剑，才是真正的大考。

明年1月，智谱上市满一年。到时候，创始团队、腾讯、美团、阿里、红杉、高瓴……几乎所有早期股东的股份都会全部解除锁定，解禁比例接近总股本的90%。

海量的供给砸进市场，接不接得住，才是对估值最真实的考验。

结尾：一场关于中国AI的豪赌

说到底，今天的智谱早就不是一家单纯的大模型公司了。

它更像是整个资本市场给中国AI的未来投出的一张集中选票。

万亿港元的市值，到底是远见的溢价，还是狂热的泡沫？这个问题，现在没人能给出标准答案。

AI行业的估值逻辑从来都和传统行业不一样——投资人买的不是今年赚了多少钱，是赌十年之后谁能成为中国AI生态的核心入口。

如果未来企业级AI支出真的全面爆发，国产大模型真的能扛起自主可控的大旗，那今天的价格或许真的只是山脚下。

如果技术迭代不及预期，互联网大厂下场后快速追平差距，价格战把利润空间打没，那现在的市值可能就是透支了未来十年的一场梦。

资本市场最疯狂的时刻，永远是信仰跑在业绩最前面的时候。

而这场关于中国AI的豪赌，现在才刚刚拉开序幕。

智谱董事长刘德兵在上市时说过一句话：“智谱的Z是字母表中的最后一个，代表终极境地，智谱将持续探索AGI的智能上界。”

这个以“Z”命名的公司，正在用股价书写一个属于中国AI的疯狂故事——至于它是通往AGI的阶梯，还是资本市场的海市蜃楼，时间终将给出答案。

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